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近期全球范圍內又有多國降息。7月18日，韓國、印尼、南非、烏克蘭四國同日降息。市場對于中國央行跟隨美聯儲降息的預期也成為支撐債券牛市信仰的重要一環。
    降低實體經濟融資成本是當前貨幣政策的重要任務，市場有觀點認為，央行將通過降息來引導貸款利率的下降。還有觀點認為，央行可能通過 降低LPR利率的方式，或者通過降低OMO利率從而降低LPR利率的方式降低貸款利率。

    貸款基礎利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可根據借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素，在貸款基礎利率基礎上加減點確定。
    LPR是市場化報價利率。通過上述描述可以看出，LPR是指金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，其實接近無風險利率的概念（當然，不完全一致，最優質的客戶也需要一定的信用風險溢價，但是信用風險溢價很低）。
    雖然LPR理論上是由各報價行自主報價確定，但從實際走勢上看，無論是貸款利率下限放開之前還是之后，LPR的市場化程度都不高，一直跟隨央行貸款基準利率走勢變化。
    從2016年以來，銀行貸款利率和LPR、OMO利率三者走出了截然不同的走勢。因此，就目前來看，銀行貸款利率和LPR是脫鉤的，二者的走勢并沒有相關性。2016年一季度，貸款利率與LPR相差94BP。2018年二季度達到163BP，此后有所下降，但依然沒有回到2016年的水平，2019年一季度貸款利率與LPR還相差138BP。
    在這種情況下，通過降低LPR，降低貸款利率是很難取得效果的，因為貸款利率和LPR并不聯動。
    那么，為什么LPR和貸款利率脫鉤呢？主要還是信用風險溢價的影響。LPR接近于無風險利率的概念。而企業融資成本包括無風險利率和信用風險溢價兩部分。因此，在相同貸款期限下，實體經濟融資成本，尤其是小微企業融資成本，與LPR之間，差別也主要是信用風險溢價的高低。
    2016年以來，LPR跟隨貸款基準利率一直處于低位，沒有進行過上調；但貸款利率受信用風險提升、金融市場供需、銀行負債成本等影響走出了獨立的走勢。尤其是2018年上半年，實體經濟下行，貸款利率卻上行，反映出銀行對信用違約風險的擔憂。
    因此，從信用風險溢價的角度看，當前銀行貸款包含的信用風險溢價比2016年初高出44BP。更好地發揮LPR對貸款利率的引導作用，首先要解決貸款利率走勢和LPR走勢的背離，讓貸款利率重新向LPR回歸，而不是通過降低LPR利率的方式，或者通過降低OMO利率從而降低LPR利率的方式降低貸款利率。在當前情況下，貸款利率和LPR、OMO利率、貨幣市場利率都是脫鉤的，試圖通過降低LPR利率來降成本并沒有找準“痛點”。
    2016年以來，LPR基本沒有發生變動。實體經濟融資成本的抬升，主要來自于信用風險溢價部分的擴張。因此，降低信用風險溢價正是降低融資成本的關鍵。
    當前降低實體經濟融資成本，主要是針對降低小微和民營企業融資成本而言。小微企業融資成本高，主要是信用風險溢價高。因而降低LPR對于降低大企業融資成本效果較好，但對于降低小微企業融資成本效果可能不是很好。
    如果能夠切實降低小微企業融資的信用風險溢價，使得銀行貸款中的信用風險溢價部分回到2016年初的水平，貸款利率已經可以降低44BP了。
    降低貸款利率，首先要縮小LPR和貸款利率的差距，也就是要降低信用風險溢價，讓貸款利率向LPR回歸，實現二者的重新掛鉤與聯動。
    在降低信用風險溢價方面，可以采取或已經采取的手段包括：
    首先，進一步寬信用。除了銀行表內信貸融資，還應當拓寬其他融資渠道，改善金融供需局面。要適度發展影子銀行，不能“一刀切”。易綱行長曾指出，影子銀行是必要補充，但要規范經營。
    第二，充分利用大數據和金融科技等手段，發展數字普惠金融，降低信息不對稱，推動金融機構創新金融風險定價模型，提高金融風險定價能力。金融機構可以通過更加精細和有效的風險分析進行差異化定價，滿足優質小微企業的融資需求，降低小微企業融資的總體成本。
    第三，通過為風險溢價提供額外補償的方式降低小微企業融資成本，也就是常說的“激勵相容機制”，包括定向降準、增加TMLF額度、增加再貸款和再貼現額度、降低小微企業債權的風險資本權重等，中央財政也可以采取以獎代補方式引導更多金融資源支小助微。
    第四，對企業融資進行擔?；蛟鲂?，實施好小微企業融資擔保降費獎補政策，發揮國家融資擔保基金作用，降低再擔保費率，引導擔保收費標準進一步降低，通過擔保增信降低風險溢價，同時降低小微企業需要支付的擔保費率。
    第五，通過利率市場化改革，消除利率決定過程中壟斷性的因素，推動銀行降低貸款附加費用，加強對銀行亂收費行為的檢查和整治。
    第六，進行供給側結構性改革，提高信息的透明度。比如完善破產制度，提高法律執行等，這些改革可以降低實際的交易成本，從而也會使風險溢價降低。
    第七，對于小微企業，也可以提供財政補貼，降低融資成本。比如，對于小微企業的融資利息支出，可以用于抵免應納稅額。
    除此之外，還需要解決財務軟約束占用信貸資源，抬升融資成本的問題。財務軟約束部門對利率敏感性較低，它們對資金的大量需求在占用信貸資源的同時，推高了全社會的融資成本。

（作者系華爾街見聞研究院院長兼首席經濟學家）